Sprekker boblen i Wall Street?

Over hele verden, og særlig i USA, holder økonomer pusten. Dow Jones-industriindeksen pendler rundt det uhyrlig høye nivået på rundt 11000 poeng, en økning opp fra 6000-tallet få år tilbake. Alle spør seg: Er dette en spekulasjonsboble? Hvis ja, når sprekker den?

Ved en sprekk, hva skjer med resten av økonomien? I Norge er man interessert i en sammenheng mellom en Wall Street-sprekk og internasjonale konjunkturer. Forrige gang vi så et krakk i New York eksempelvis (1987), falt bunnen ut av Oslos boligmarked og en generell lavkonjunktur la en klam hånd over den norske økonomien. Det er mer enighet om at bobler til slutt sprekker og at slike sprekk kan få dramatiske konsekvenser for resten av økonomien enn det er enighet om at dette faktisk er en boble. Nedenfor skal vi raskt se på kjennetegnene til en spekulasjonsboble.

Den berømte professor Kindleberger definerer en boble som en oppadrettet prisbevegelse over et visst intervall som så imploderer. En negativ boble kaller han et krasj. Mer vanlig i sosialøkonomi og finansteori er å definere en boble som et avvik fra fundamentalpriser. Hva er så en fundamentalpris? En aksje er et krav på en andel av framtidig profitt i det selskapet du eier aksjen i. Dersom du kunne se inn i framtiden, ville du kunne summere alle framtidige andeler av profitten, veid etter i hvilken grad du vektlegger framtidige pengestrømmer, såkalt neddiskontering. Det er denne neddiskonterte summen økonomer og finansteoretikere liker å kalle en fundamentalpris.

Problemet med dette begrepet er selvsagt at ingen kan se inn i framtiden, dermed er det ingen som med rette kan si hva som er en aksjes fundamentalpris. Men heldigvis har vi data fra forhistorien, og vi kan se på sammenhengen mellom historiske aksjepriser og etterpå realiserte dividender. Professor i økonomisk historie Bradford De Long ved UC Berkeley rapporterer for eksempel at normalleiet for aksjepriser i dette århundret har vært femten ganger gjennomsnittlig utbytte for aksjen de siste ti årene. Regelen er slik: Dersom du vet at du får hundre kroner i året ved å sitte med et verdipapir, da kunne du være villig til å betale femten hundre kroner for å anskaffe deg det i visshet om at du da satt med en jevn inntektskilde i årene framover. Men det du er villig til å betale, avhenger av hvor risikoavers du er, og hva du tror om hvordan utbetalingsstrømmen vil oppføre seg. Framtidige utbytter er såkalt stokastiske variable, dvs. de har en sannsynlighetsfordeling, en forventning og en varians. Kort sagt: De er usikre.

Dette siste er et viktig poeng. Tilhengere av teorien om ny økonomisk tidsalder framholder at gamle økonomiske tommelfingerregler ikke lenger holder. Effektivitetsgevinster ved datamaskiner og Internett sammenliknes med tidligere epokers hopp ved innføring av elektrisitet, togtransport og bilbruk. Dette skal godtgjøre at priser på aksjer nå ligger både tretti og trettifem ganger over gjennomsnittlig avkastning siste ti år, mens femten ganger var dette århundres tommelfingerregel. Argumentasjonen leder fram mot en konklusjon om at vi ikke ser en boble. Interessant nok viser den gamle Harvard-professoren John Kenneth Galbraith at en karakteristisk bivirkning av spekulasjonsbobler er nettopp at analytikere og investorer finner grunner til at det denne gangen ikke er en boble. Ønsketenkning og selvbedrag er ord Galbraith finner å bruke. Kindleberger sier at hver tid og hver spekulasjonsboble har sine illusjoner, som publikum kjøper.

Dersom man aksepterer argumentasjonen om en såkalt ny økonomisk tidsalder, så må aksjepriser ha vært priset lavere tidligere fordi det da var en annen tidsalder. Tanken er at det skal ha kommet ny informasjon til siden, hvorpå aksjene har blitt priset på nytt. Imidlertid er det ikke lett å se hva slags informasjon som skal ha kommet til de siste fem årene for å rettferdiggjøre en dobling av priser.

I stedet er det fristende å anta at aktører observerer prisøkninger, og investerer i aksjer ikke på grunn av økt forventet dividende, men for å bli med på en kapitalgevinst, det vil si høste en ren prisforskjellsgevinst; et ekte kjennetegn på en spekulasjonsboble. Utenlandske investorer og mannen i gata har investert deler av formuen sin på Wall Street, og slik at med et gitt tilbud og økt etterspørsel har prisene økt. Tradisjonell inflasjon i USA er fraværende: Mens aktører tidligere etterspurte realgoder og skjøv prisene opp i ekspansjonstider, har aktører denne gang etterspurt finansgoder og skjøvet disses priser opp. Som Kindleberger skriver: Så lenge nye rekrutter mer enn oppveier insiderne som tar gevinster og selger, vil markedet stige. Boblen sprekker når en tilstrekkelig stor andel av spekulasjonsaktører bekymrer seg for egen eller andres likviditet og solventhet, og selger.

Pengeteoretikeren Minsky tilskriver gjeldsstrukturen en hovedplass når finanstrøbbel oppstår. Gjeld som er tatt opp i den hensikt å bli brukt etter brekkstangprinsippet mot anskaffelsen av spekulative verdier, er særlig i fokus. Foretaket Long Term Capital Management var i svært hardt vær sist høst, da spekulasjonsvolumet oversteg realverdibasen med tosifrete faktorer. Hvis en slik gigant går overende, trekker den andre med seg, i og med at kreditorene blir sittende med tomme fordringer, og det kan utløse voldsomme ringvirkninger. Derfor grep Federal Reserve inn, og arrangerte et møte mellom kreditorer og LTCM, og sa: «Dere har et problem, fiks det.»

Selv tidligere svært optimistiske investorer tror nå på en korreksjon i teknologiaksjer. Hvorvidt dette trekker andre med seg, vil avhenge av den gruppepsykologi som oppstår. Akkurat hvordan dette vil arte seg, vet ingen. Selveste Isaac Newton bommet på tidspunktet for en spekulasjonsboblesprekk i 1720, og han uttalte da at han kunne beregne banen til himmellegemer, men han kunne ikke beregne menneskets galskap! Newton tapte store summer i South Sea Company, og ville resten av livet aldri høre ordene «South Sea». Og han er i godt selskap: Ingen ringere enn John Maynard Keynes, kanskje den største økonom i dette århundret, tapte voldsomt i 1929.

Chairman i Federal Reserve Alan Greenspan rystet finansverdenen for noen år siden ved å spørre om hvordan vi kan vite når en irrasjonell feststemning urettmessig har hevet aksjeverdier. Dette avstedkom umiddelbare dropp i aksjeprisene på omkring tre prosent, noe som i seg selv indikerer den psykologiske ikke-fundamentalbaserte komponenten. Greenspan var bekymret allerede ved en Dow Jones på rundt 6000. Nå står den i langt over 10000, og har snuser på 11000-tallet. Spørsmålet er: Hva kan en Federal Reserve eller en sentralbank gjøre? På slutten av 20-tallet observerte man høye aksjekurser etter den lengste ekspansjonen til da, og Federal Reserve prøvde å dempe stemningen med kontraktiv politikk, for så å se at sommeren 1929 gikk økonomien på en liten tilbakegang, før den falt utenfor stupet i oktober. Sommeren 1999 er ekspansjonen nesten like lang (!), og renteøkningsinstrumentet ligger løst i hånden: Nylig satte man renten opp 25 punkter. Vanskeligheten ligger i å balansere kvelende høye renter og risikolokkende lave renter.

Noen hevder at det ikke spiller noen rolle om det kommer en korreksjon. Det er riktig som professor Kellner sier at det har vært tre ganger så mange krakk som depresjoner. I 1987 merket den amerikanske økonomien ikke noe særlig til krakket, og professor Christina Romer forklarer det med at det er fluktuasjonene , ikke størrelsen på et eventuelt fall, som betyr noe. Et avgjørende moment er hvordan et krakk påvirker aggregert etterspørsel: Et prisfall på aksjer som de fleste sitter med, gjør at alle opplever seg som fattigere, og denne formueseffekten kan legge en demper på etterspørselen. Da kan et børsfall fort bli mer enn nedskriving av papirverdier.