Før børs - tirsdag

Wall Street kan falle mye mer, men nå begynner det for alvor å se billig ut. Følg med oil service, Schibsted og Merkantildata.

Hei, denne artikkelen er over ett år gammel og kan innholde utdatert informasjon

I denne spalten igår skremte jeg med at det kunne bli mye verre før det ble bedre. Eksemplene var 1973/74 og 1982 da aksjemarkedene bunnet ut på svært lave nivåer. Sett i ettertid virket det som opplagte kjøpsanledninger, noe det også var. Men aksjene begynte å bli billige lenge før de bunnet ut.

Det samme kan kanskje sies nå også. Stadig flere verdivurderingmodeller signaliserer nå at markedet har blitt billig og til dels undervurdert. Vi snakker her om ganske enkle, men ofte svært effektive modeller for når markedet er billig eller dyrt. Felles for de alle er at de ser på forholdet i avkastningen mellom aksje- og obligasjonsmarkedet.

Ta for eksempel modellen som kalles Greenspan-modellen. Den er enkel og angir forskjellen mellom avkastningen (effektiv rente) på den 10 årige statsobligasjonen og inngtjenings-avkastningen (resultat per aksje delt på aksjekurs).

En aksje som har et pris-fortjeneste-forhold på 20 har for eksempel en resultatavkastning (earnings yield på 5%). Målt mot en tiårig risikofrirente på 4,7 prosent synes det attraktivt (resultatene vil nmlig stige over tid).

Etter den senere tids børs- og rentefall har markedet ifølge denne modellen snudd fra å vise et betydelig overvurdert marked til en svakt underpriset.

Det er første gang siden Asia-krisen i 1998 at denne modellen viser et undervurdert aksjemarked. Da var aksjemarkedet undepriset, og kursene steg raskt. Ser vi bort fra Asia-krisen, må vi helt tilbake til 1995 for å finne tider da aksjemarkedet var underpriset.

Også andre avarter av denne modellen, for eksempel Deutsche Bank-økonomen Ed Yardenis makromodell som vi har referert her på Finanskanalen, viser nå et underpriset marked.

Men hvorfor skulle aksjemarkedet høre på at modellene nå viser et undervurdert marked når man ikke tok konsekvensen av at de samme modellene viste en massiv overvurdering av aksjemarkedet de siste to årene?

Årsaken er at både obligasjonsavkastnignen og resultatavkastningen (earnings yield) ikke er statiske størrelser. De endrer seg med tiden, og årsaken til at markedet ga blaffen i at de nevnte modellene viste kraftig overvurderte aksjekurser, var fordi man trodde resultatveksten ikke bar evill holde seg med aksellerere i den nye økonomien. Dermed ville resultatavkastningen øke og markedet se billig ut. Dette skjedde som kjent ikke.

For å ta hensyn til at resultatutviklingen er høyst usikker har økonomene i TheDismalScientist laget en graf som viser hvor mye aksjemarkedet er underpriset gitt ulike scenarier for inntjeningsveksten.

Som man ser synes det amerikanske aksjemarkedet, basert på S&P 500-indeksen, å være underpriset selv om man legger til grunn en negativ resultatvekst den nærmeste perioden. Blir det en lengre periode med negativ resultatvekst, blir situasjonen en annen.

Og her er kanskje årsaken til at aksjemarkedet kan bli enda 'billigere'; nemlig tro på at resultatnedgangen kan bli enda verre og at aksjemarkedet opplever en såkalt 'undershooting'. For selv om det heter at aksjemarkedet alltid har rett, er det også en kjennsgjerning at optimisme og pessimisme drar kursutslagene ut i ekstreme retninger. Aksjekurser er tross alt basert på forvetninger, og de kan som kjent skifte fort.

Det positive er at stadig mer peker mot undervurderte aksjemarkeder. Det betyr at det kan være lurt å kjøpe aksjefond eller et bredt utvalg av aksjer (en portefølje). Du treffer ikke nødvendigvis bunnen, men over tid vil kjøp av aksjer i dag gi deg en bra, normalisert avkastning over tid.

Men ikke nødvendigvis i norske aksjer. Som vi har skrevet et par ganger i børskommentarene her i Finanskanalen har norske aksjer mer å gå på - på nedsiden.

Årsaken er at Oslo Børs har blitt en god dyrere relativt til utenlandske aksjer. For det første har de utenlandske børsene falt mer. For det andre har norske renter ikke falt i takt med utlandet. I de ovennevnte modellene brukes den 10 årige risikofrie renten (det vil si statsobligsasjoner) til å beregne om aksjemarkedet er dyrt eller billig. Den lange renten (5 eller 10 års rente) brukes nemlig ved neddiskontering av kontantstrømmene. En lavere rente gir altså en høyere verdi av en aksje og samlet sett en høyere prising av et aksjemarked.

Mens den 10 årige renten i USA i år har falt med nesten 90 rentepunkter til 4,79 prosent, har den norske 0 årige renten ligge stille over 6 prosent i år. Og i aksjemarkedet har S&P 500-indeksne falt 11 prosent i år, mens Oslo Børs's totalindeks er ned 4 prosent. Oslo Børs har, alt annet like, blitt relativt dyrere i forhold til Wall Street.

Men Oslo Børs holder seg bra fordi inntjeningsbildet ser både bedre og klarere ut. Oljeprisene ser ut til å holde seg etter at OPEC i helgen bestemte seg for å kutte dagsproduskjonen med en million fat per dag. Dette kan skape energikrise i USA, advarte politikere i USA om i går.

Dermed må det bli økt oljeleting og produksjon i USA fremover. Ikke rart oil service-indeksen OSX steg hele 3,54 prosent i går.

Følg med Schibsted i dag. Internett er ikke dødt, og avisene er ikke døde. Begge lever, om ikke i beste velgående. Nå begynner man likevel, ifølge den seneste statistikken for dagsavisene, å se den trenden som mange har ventet på, nemlig at internett er i ferd med å spise inn på aviseen. Det er nå er så mye økonomistoff tilgjengelig at ivrige nettlesere strengt tatt ikke trenger å lese referat av det samme i Aftenposten dagen etter.

Dette er en langsom prosess, men den er alvorlig for avisene, og den vil fortsette, om enn i langsomt tempo. Og annonsørene vil etterhvert følge med. Der det er folk og lesere, vil reklamen alltid følge etter. Det hele tar bare lenger tid enn man trodde. Nå er Schibsted godt posisjonert på internett, men inntjengsmessig har Schibsted trolig sett sine beste år på kort sikt.

Følg med Merkantildata i dag. Det er mange småsparere der ute som sitter tunglastet med Merkantildata-aksjer. E-post til Finanskanalen tyder på at småsparerne ikke har fulgt med på utviklingen i bransjen, men støttet seg til positive analyser og kompis-råd. Med dagens store oppslag om nedgraderinger av estimater fra Orkla Enskilda og Alfred Berg (som lesere av Finanskanalen fikk først), kan det blir mer salgspress i aksjen igjen i dag.

Poenget er at aksjen snart begynner å se billig ut. Det blir ganske sikkert et meget svakt resultat for første kvartal, men skiller man ut Ementor (konsulentbiten), og klarer å selge Ettera, kan aksjen være et godt kjøp under 30 kroner. Men det skal kanskje renne mye vann (blod) i havet før det skjer, og aksjen kan derfor utmerket vel bli billigere i melomtiden Dessuten snakkes det nå om at PC-markedet er inne i et tå års neganskonjunktur. Selskapet er mindre eksponert mot dette nå enn tidligere, men det henger gjerne sammen med deler av det Merkantidata ellers drive med (systemintegrasjon)..

Wall Street tok kveldens rentekutt på forskudd i går. Det lukter «kjøp på rykte, selg på nyhet», og kan tilsi kursfall etter at den amerikanske senralbanken kutter renten i kveld. Det interessante blir hva sentralbanken sier om tilstanden i økonomien. At det blir rentekutt, kanskje på 75 rentepunkter, er garantert.