Hvilke aksjer er egentlig sykliske?

Investorene trodde teknologisektoren ikke var syklisk og ga selskapene en høy prising på toppinntjening. Blir de for lavt priset nå når resultatene er dårlige? Følg med Tomra, RCL og Telenor.

Hei, denne artikkelen er over ett år gammel og kan innholde utdatert informasjon

Hva er syklisk i aksjemarkedet, og hva er ikke? Og i så fall hvor syklisk er de ulike aksjene og sektorene? Dette er viktige spørsmål som investorene må kunne besvare for å tjene penger i aksjemarkedet.

Det har alltid vært antatt at basisindustri som metaller og papirproduksjon er sterkt sykliske bransjer - bransjer som veier tungt i norsk økonomi. Store investeringer i produksjonsutstyr som smelteovner og papirmaskiner gir høye faste kostnader. Høy andel faste kostnader gir høy inntjening når produktprisene er høye, og ditto lav når de er lave.

Slike aksjer har investorene hatt lite appetitt for. Disse bedriftene har nemlig hatt en lei uvane med å investere for mye i de gode tidene, slik at avkastningen på sysselsatt kapital har blitt for liten over tid.

I stedet har investorene kastet seg over teknologiaksjer, som har vært ansett som lite sykliske. Av den grunn fikk teknologiaksjene en svært høy prising selv da inntjeningen var på topp i fjor. I stedet for å gi aksjene en lavere prising i forhold til inntjeningen (P/E) når inntjeningen var rekordhøy, økte man prisingen fordi man trodde trenden bare gikk én vei.

Hvor skammelig feil har man ikke tatt. Teknologisektoren har vært den mest sykliske!

De tradisjonelt sterkt sykliske selskapene i bransjer som skog og metallproduksjon har klart å begrense investeringen i ny kapasitet og i tillegg klart å begrense produksjonen for å stabilisere prisene. Så selv om den globale økonomien generelt, og den amerikanske spesielt, har fått lavere marsjfart, har produktprisene holdt seg forbløffende bra. Papirprisene er fortsatt på et høyt nivå.

Produktprisene i teknologibransjen har derimot stupt. Prisene på minne, prosessorer og andre innsatsfaktorer - kall det gjerne råvarer - har stupt. Det har også prisene på sluttproduktene: PC'er, servere, nettverksøløsninger.

Virkningene av den massive overkapasiteten som teknologibedriftene har opparbeidet seg, slår nå kraftig ut. Så store har overinvesteringene vært at hele bransjer - internett, telekom og minnebrikkeproduksjon - står overfor konkurs.

I sum har altså de tradisjonelt sykliske industriene klart å opprettholde prisene selv om økonomien har svekket seg, mens de industriene som investorene ikke trodde var sykliske, merker den økonomiske nedbremsning på en fatal måte.

Dette er interessant - og viktig. For dersom man nå må snu opp ned på de gamle forestillingene, kan det bety et paradigmeskifte i verdivurdering av aksjer.

Ta bare denne enkle sammenligningen:

De største papirprodusentene i verden, Norske Skog og Abitibi, handles nå på en P/E rundt 5. Teknologiselskapene Cisco handles til en P/E på 56 på neste års inntjening og Intel på 35 ganger neste års inntjening.

I sum betyr dette at markedet tror skogselskapenes inntjening topper ut i år eller neste år, mens teknologiselskapene har sin svakeste inntjening i år og neste år.

Det er ikke urimelig å anta. Men det betyr at man implisitt erkjenner at teknologiaksjene også er sykliske, noen av dem sterkt sykliske. Det beviser det seneste årets utvikling. Hva slags P/E skal da disse aksjene ha på topp?.

La oss se på Intel, som med sine prosessorer og minnebrikker er selve råvareleverandøren i teknologibransjen. Vi får anta at Intel kommer til å tjene bedre ved neste inntjeningstopp. I fjor hadde Intel et resultat per aksje på 1,5 dollar. Hvis vi antar at neste inntjeningstopp blir i 2003, og antar en vekst på 12 prosent pro anno fra dette nivået (inkludert nedturen i år), blir resultat per aksje på inntjeningstoppen 2,1 dollar per aksje. Med en aksjekurs på 27 i dag, gir dette Intel en P/E i dag, for topp inntjening to år frem i tid, på 13.

Billig med P/E 13? For et syklisk selskap ut fra inntjening to år frem i tid? Neppe.

Dette er et sentralt i spørsmålet om teknologiaksjene er billige etter fallet på 60 prosent fra toppen på Nasdaq. Dersom teknologiselskapene ikke hadde vært sykliske, kunne mange av dagens teknologiaksjer vært røverkjøp.

Utviklingen tyder imidlertid på at mange av teknologiselskapene er mer sykliske enn de mest ekstreme metall- og aluminiumsselskapene. Teknologiselskapene bør ta lærdom av de nevnte industriene; ikke investere tungt når alt er på topp. Det ble nemlig banen for internett og telekombransjen.

Cruise kontroll

Apropos tunge investeringer i gode tider: Det ble en god dag for cruiseaksjene på Wall Street torsdag. Det ser foreløpig greit ut for cruiserederiene. Det er press på prisene, men foreløpig ikke verre enn at både Carnivbal og RCL tjener bra med penger. Denne industrien oppfatter seg selv som lite syklisk. I alle fall er det slik at selv ved forrige resesjon i USA, på begynnelsen av 90-tallet, opplevde cruiseindustrien vekst. I gode tider har veksten vært sterk (næmere 10 prosent årlig).

Dette har avstedkommet store nyinvesteringer hos cruiserederiene, og aksjemarkedet har vært redd for overinvesteringer her også. Foreløpig ser det ut til at markedet klarer å svelge unna det økte tilbudet av sengeplasser til sjøs, men det er altfor tidlig å puste ut. Det kommer fortsatt svært mange skip for levering, og man må derfor anse gårsdagens oppgang for cruiserederiene mer som en "relief rally" på at det ikke har gått galt til nå, mer enn som et signal på at faren er over.

Jeg pant, jeg pant!

Følg med Tomra i dag. Det pågår frenetisk tautrekking om pant på engangsemballasje i Tyskland. Lovforslaget skal opp til behandling i Bundesrat i dag, men det er ventet at det vil komme forslag om å utsette voteringen til 13. juli. Det er flertall for en slik avstemning.

I mellomtiden har industrien (handelsstanden og de store bryggeriene) kommet med innrømmelser om at de kan være villige til å gå med på et kompromiss der det blir innført et minste mål for hvor mye gjenfyllbar emballasje som skal kunne brukes.

Dette er imidlertid bare en avart av gjeldende lov, og blir derfor kategorisk avvist av regjeringen, som truer med den eksiterende loven som pålegger pant på boks dersom den nye loven ikke blir vedtatt.

Tomra-kursen falt i går på den økte usikkerheten. Følg med utover dagen!

Rygh tilbake til start

Telenor har trolig omsider fått seg en ny styreformann. Tom Vidar Rygh er åpenbart en smart fyr. Han har gjort seg søkkrik på å være investeringsdirektør i Orkla, men forsvinner ut av selskapet når porteføljen han var ansvarlig for i Orkla raser i verdi (Orkla er søkklastet med Enitel, Merkantildata og Nokia). Som søkkrik 43-åring må det være fint å ha vervet som styreformann i Telenor. Om aksjemarkedet applauderer valget, gjenstår å se, men hvis Bjørn Rune Gjelsten var alternativet, er valget enkelt.

Aksjemarkedet kommer til å være preget av selskapsspesifikke forhold. Dagens detaljomsetningsstatistikk fra Statistisk sentralbyrå kan skape litt røre i rentemarkedet, men det synes som om aksjemarkedet ikke skuler så mye til rentene om dagen. Det er nok av nyheter i aksjemarkedet å forholde seg til.